深究貨幣政策調控有效性論文
深究貨幣政策調控有效性論文
貨幣政策的有效性問題，在貨幣經濟學理論文獻中指貨幣當局運用一定的政策工具與政策手段制定的貨幣政策，透過特定的傳導機制對經濟執行的影響程度，即貨幣當局透過貨幣政策的實施能在多大程度上達到預定的貨幣政策目標。現階段我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”。現階段大規模的短期資本湧入、鉅額貿易順差使得我國經常專案和資本、金融專案連續多年持續雙順差，內外失衡時的貨幣政策有效性受到影響，干擾央行貨幣政策工具的選擇和央行貨幣沖銷的效果。為了應對當前形勢，中國人民銀行頻頻利用貨幣政策工具對宏觀經濟進行調控。在金融市場不健全、利率市場化緩慢推進的情況下，中央銀行政策工具的選擇餘地很小，必然限制貨幣政策工具的有效性。
一、研究文獻回顧職稱論文
對貨幣政策有效性的研究，應考慮在具體貨幣政策操作中，實現最終目標的程度和時滯，及影響貨幣政策有效性的因素。陸軍、舒元(2002)採用兩步OLS方法考察了我國貨幣政策對實際產出的影響，實證研究表明貨幣政策在我國有效，同時預期到的與未預期到的貨幣都影響產出，貨幣政策對產出在10%的顯著水平上存在非對稱性效果[1]。彭方平、展凱、李琴(2008)應用非線性STSV
AR模型進行實證研究，實證研究結果表明以金融機構存貸差為流動性過剩度量指標顯示，自2000年以來，我國經濟明顯處於流動性過剩狀態。流動性過剩削弱了央行貨幣政策對物價水平的調控能力，但貨幣政策對實際產出的影響能力，反而有所加強[2]。譚旭東(2008)基於政策時間不一致性模型得出我國貨幣政策的有效性與政策的可信性之間密切相關，隨著貨幣政策可信性的提高其有效性也會相應提高，因此央行實行有規則、透明度高、連貫性強的貨幣政策最優[3]。徐亞平(2009)基於理性預期理論分析得出穩定和引導公眾的通脹預期對於貨幣政策的有效性具有重要意義[4]。殷波(2009)引入投資的時機效應和資產價格波動，對一般最優利率政策模型進行擴充套件，透過理論分析和經驗檢驗得出近年來我國貨幣政策低效率的原因在於央行制定利率政策時忽略了投資的時機效應和資產價格波動，從而使利率政策對宏觀經濟變數系統性的反應不足，導致反週期的宏觀調控效果不佳[5]。範從來、趙永清(2009)透過Granger因果檢驗表明自1998年以來外匯儲備變動是貨幣數量M1變動的決定性原因，貨幣政策喪失部分自主性，但VEC模型顯示我國貨幣政策自主性並沒受到系統性制約[6]。在貨幣政策有效性研究中，Cover(1972)透過考察美國二戰後的季度資料得出，正的貨幣衝擊對產出的增加幾乎沒有作用，而負的貨幣衝擊對產出則有明顯的減少作用[7]。本文基於央行資產負債表的結構變化與宏觀經濟執行效果，運用VAR模型驗證貨幣政策有效性的影響因素，最後總結歸納最佳化貨幣政策有效性的建議。
二、央行資產負債表結構分析
透過分析中央銀行資產負債表可以更好地瞭解其資產業務和負債業務之間的相互制約關係，進而把握資產業務和負債業務在宏觀經濟調控中如何發揮功效[8];瞭解央行在連續時間段內，其資產負債業務量上的增減變化及資產和負債專案中子專案變化對各自專案的影響，從而分析貨幣政策工具實施的有效性;透過資產負債表結構和專案的.變化，對央行貨幣政策工具的運用狀況及發展變化的未來趨勢加以分析和預測，形成央行貨幣政策規則。
基於貨幣當局資產負債表統計資料從資產方分析，外匯儲備構成央行國外資產的主要部分，外匯儲備的積累透過外匯佔款的形式表現為國外資產的增加。在國外資產迅速積累的狀況下，央行為了穩定貨幣供給控制其他非國外資產的增加，外匯在央行資產負債表總資產中穩定增長，從1999年佔比39.8%積累到2009年的77%;對政府債權在2007年12月佔比最高9.65%，通常月份其佔比區間在2.6%～7.7%波動;對其他存款性公司債權波動較劇烈，從1999年的43.5%下降到2009年12月份的3.1%，其在央行資產負債表中的變化表明再貸款、再貼現等央行的貨幣政策工具的作用已明顯下降。對其他金融性公司債權的比重也從2007年末逐步遞減，目前在5.1%左右波動。
中國人民銀行自1984年行使中央銀行職能共調整存款準備金率32次，從2006年7月至2008年年末央行提高存款類金融機構人民幣存款準備金20次，平均每月公佈緊縮性政策措施0.7次，貨幣政策干預頻度較密集。其中2006年調整3次至9%;2007年調整10次至14.5%且每次上漲50個基點;2008年共調整9次存款準備金率。因全球金融危機的影響，央行在2008年下半年為穩定經濟增長水平將其下調至15.5%，2009年我國宏觀經濟穩健執行保持8.7%的增長率，央行為限制信貸規模在2010年初又上調準備金率100個基點。
從負債結構分析，最突出的變化集中變現為，貨幣發行在總負債中佔比逐步下降，從2000年初的50.4%減少到2009年末的18.3%，央行發行的債權在總負債中佔比快速增長。為了沖銷因外匯儲備快速積累而增加的貨幣供給，央行從2003年4月22日開始發行央行票據，央行票據在資產負債表負債方佔比從2005年末起在20%左右小幅波動，發行規模逐步增加，在2009年末發行債券量已達42064億元;儲備貨幣在資產負債表中的比例也從2000年初的81%減少到2009年末的60%左右;金融性公司存款因央行近年多次上調存款準備金率而逐步增加，其佔央行負債方的比重已達45%。政府存款在負債方的比重波動較劇烈，在區間5.1%～14.8%波動。
三、實證檢驗
(一)變數選擇及資料處理
透過對央行資產負債表結構的分析，本文選擇外匯(FS)、對其他存款性公司債權(LB)、貨幣發行(CU)、金融性公司存款(RE)、政府存款為因變數(GB)，將央行票據(DB)、存款利率(RR)、存款準備金率(ZBJ)及貨幣供應量(M2)、居民消費物價水平(CPI)、匯率水平(ER)作為反映貨幣政策有效性的自變數。本文資料來自中國人民銀行統計資料庫及國家統計局歷年統計年鑑，參考中國人民銀行貨幣政策分析小組的貨幣政策執行報告[9]。為保證足夠的樣本，資料選擇從2001年1月至2009年12月共108個樣本。資料分析透過EViews7.0進行。由於資料波動較大，為消除異方差，使單位無量綱化，將部分資料進行對數化處理。本文實證研究透過迴歸分析和向量自迴歸模型兩種方法驗證貨幣政策實證對央行資產負債表的影響，進而反映貨幣政策有效性的影響因素。
(二)迴歸分析
資產負債表某一科目的變化通常受到多種政策工具的影響，本文首先運用多元線性迴歸模型檢驗各貨幣政策工具及貨幣政策目標對央行資產負債表的科目變化的作用。透過將各種貨幣政策工具對資產負債表科目的影響進行線性迴歸分析，篩選對資產負債科目影響比較顯著的變數。其次進行迴歸分析以此得到最優的迴歸分析表示式。
最優線性迴歸分析結果總結如表1所示，外匯資產變化受存款利率和貨幣供給影響最大，存款準備金率和央行票據發行對其作用效果不明顯;對其他存款性公司債權受存款利率、準備金率、貨幣供給影響較大，央行票據和匯率對其也有明顯效果;貨幣發行主要受貨幣供給和居民消費物價指數影響，央行票據供給與貨幣發行反向變化，即央行票據可以部分回籠貨幣供給量，但作用效果不明顯;金融性公司存款受存款準備金率、貨幣供給影響較大，匯率水平與其同向變化，當人民幣升值時匯率水平下降，金融性公司存款也會隨之下降;政府存款受貨幣供應量作用較大，因政府存款是中央財政的淨收入，呈季節性波動，在每年最後一個月財政支出較多，對政府存款影響較大。
(三)向量自迴歸模型(VAR)
一般的模型僅僅只是描述因變數對自變數變化的反應，向量自迴歸模型(vectorauto-regression，VAR)把系統中每一個內生變數作為系統中所有內生變數的滯後值的函式來構造模型，從而將單變數自迴歸模型推廣到由多元時間序列組成的向量自迴歸模型[10]。在某些給定條件下，VAR模型能夠用來確定一個基本的經濟衝擊給其他經濟變數帶來多大影響，即其他經濟變數對該基本經濟衝擊的響應的大小，所以VAR被公認為描述變數間動態關係的一種實用的方法。一般的p階無約束VAR模型(記為VAR(P))具有如下形式:yt=?椎1yt-1+L+?椎Pyt-P+Hxt+?著tt=1，2，L，T(1)
式中:yt是k維內生變數列向量;xt是d維外生變數列向量;P是滯後階數;T是樣本個數。k×k維矩陣?椎1、L、?椎P和k×d維矩陣H是待估計的係數矩陣。?著t是k維擾動列向量，同期之間可以相關，但不能有自相關，不能與模型右邊的變數相關。VAR模型中各變數的排序可能影響到它們度量的效應，預期不會或很少對其他變數產生影響的變數應該放到最後。通常用脈衝響應函式衡量來自隨機擾動項的一個標準差衝擊對內生變數當前和未來取值的影響。VAR模型要求序列是平穩的，因此透過單位根檢驗判斷各序列的平穩性，運用EViews7.0分別對各變數的水平值和一階差分值進行平穩性檢驗，檢驗結果顯示各序列一階差分均是平穩的，表2給出了0～5階VAR模型的LR，FPE，AIC，SC和HQ值，並以“*”標記出依據相應準則選擇出來的滯後階數，表中有超過一半的準則選出來的滯後階數為1階，因此將VAR模型的滯後階數定為1階。
透過VAR模型的引數估計表分析，可知LNFS受其滯後一期影響最為顯著，準備金率的變化滯後一、二期均顯著，相應央行票據、存款利率、匯率對外匯的影響不明顯;央行票據受其滯後一期影響最為明顯，外匯資產的係數較大但顯著性不高;匯率、準備金和利率顯著性均較差;存款利率受其滯後一、二期影響均顯著;外匯資產、準備金率的作用也較明顯，而相應匯率和央行票據的效果較差;準備金率的滯後一期的效果最大，存款利率滯後一、二期的效果也非常明顯，匯率和外匯資產的變化影響不顯著;匯率對其滯後一期的效果最大，而存款準備金率滯後一、二期的效果均顯著，外匯資產、央行票據和利率滯後的效果不明顯。
脈衝響應函式(IRF)表明第i個內生變數的一個衝擊不僅直接影響到第i個變數，而且透過VAR模型的動態結構傳遞給其他的內生變數，最終又反饋到其本身的過程。透過對LNFS的脈衝響應函式表格的解讀，央行票據在第2期達到最大值，然後逐漸下降趨於穩定在第10期時降至0.024;存款利率對LNFS的衝擊在第7期達到最大值0.039，起初衝擊效應較小其值僅為0.009，然後迅速增加在達到最高點後趨於穩定;存款準備金率對LNFS的起初效果為負值，衝擊效果逐步上升;匯率對LNFS的衝擊值起初為負值，第二期突然變為正值，隨後各期緩慢下降，其值均為負值。
透過VAR模型的脈衝響應函式可知央行票據發行和存款利率對外匯資產變化的效果最明顯，存款準備金率隨著滯後週期增加其對外匯資產的變化效果穩步上升，央行為貫徹落實“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”的貨幣政策目標，在連續運用央行票據和存款準備金率的政策後，又穩步推進利率市場化改革以期形成合理的利率水平，我國自2005年7月21日實行“參考一籃子貨幣，有管理的浮動匯率制度”以來人民幣累計對美元升值21.20%，現期人民幣匯率穩定在6.81～6.85的區間內波動，上述種種政策工具對央行資產負債表專案外匯資產的變化起到了顯著影響。
四、結論與建議
透過以上實證分析可知我國貨幣政策工具的有效性較明顯，針對不同的資產負債表科目變化的主要影響因素合理搭配貨幣政策工具可提高貨幣政策的有效性。外匯資產受國內利率水平的影響較明顯，其他存款性公司債權受貨幣供給量影響顯著，貨幣發行受貨幣供給量的作用較顯著，金融性公司存款對存款準備金率的變化較敏感，政府存款受存款利率影響顯著。
基於以上實證分析結論提出我國貨幣政策有效性的改進措施。
(一)進一步提高中央銀行的獨立性和權威性
提高貨幣政策決策的獨立性，即將現在作為諮詢議事機構的貨幣政策委員會提升為決策機構，賦予其更多的最終決策權，決定匯率、利率和貨幣供給量，並以法律的形式確定下來，由此減少貨幣政策時滯。同時逐步增加學者、企業界和銀行界代表參與貨幣政策的制定，減少貨幣政策委員會中政府官員的比重。透過提高貨幣政策的透明度增強中央銀行的公信力，使市場參與主體對貨幣政策目標形成合理預期，從而提高貨幣政策的有效性。
(二)實行含有相機抉擇成分的一定規則
自從中國人民銀行正式履行中央銀行職能以來，我國貨幣政策操作規則一直處於不斷摸索的過程中，具有濃重的“相機抉擇”特色，透過實證研究泰勒規則在我國有一定的適用性。貨幣政策的相機抉擇性會導致公眾失去對中央銀行的信任，這又會引起公眾行為與預期的不確定性，繼而進一步加劇貨幣政策的相機抉擇性。由基德蘭德的政策時間不一致性理論，相機抉擇使得降低通貨膨脹所付出的代價更大，加劇了經濟的波動。因此，央行在貨幣政策制定中應該把政策規則與相機抉擇結合起來，實行含有相機抉擇成分的一定規則。
(三)增強貨幣政策靈活性及與其他政策的聯動
根據經濟發展的不同時期及區域經濟差異，採取不同程度的貨幣政策工具變數。由於各地區的發展階段和發展速度不同，應根據各地的發展狀況和經濟增長速度制定細化的貨幣政策措施，根據經濟走勢靈活變動政策調控重點。協調好貨幣政策和財政政策的關係，能夠有助於基礎貨幣的控制、降低貨幣當局公開市場操作的成本、提高利用中央銀行融資融券回收流動性的可持續性、豐富公開市場操作工具的品種，由此增強中央銀行貨幣政策操作的有效性;貨幣政策與匯率政策協調配合可以促進我國外匯儲備的保值、增值，調整外匯儲備的幣種結構合理搭配外匯資產，減少匯率波動的潛在損失。
(四)大力發展金融市場，增強貨幣政策工具運用能力及彈性
提高貨幣政策工具的運用能力，首先要注意對各種政策工具使用方式的改進，其次應結合預期與微調，充分發揮政策工具的效用。在利率、存款準備金率以及央行票據發行的操作上，都應採取多次、小幅調整的方式，摸索最適合經濟發展的政策水平，同時有助於引導人們的預期。繼續擴大貨幣市場主體的範圍，增加貨幣市場的交易品種和交易方式;加快發展資本市場，提高企業直接融資比重，發揮資產價格渠道對貨幣政策的有效傳導。
(五)加快金融深化程序，完善利率市場化和匯率自由化機制
金融深化是利率發揮資本定價功能的制度條件，穩步推進利率市場化程序，發揮貨幣市場利率的引導功能，逐步建立以中央銀行利率為基礎、貨幣市場利率為中介、由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的利率體系，減少與外國利率水平的利差空間，降低“熱錢”湧入的積極性。改進外匯管理體制，擴大資本、金融賬戶的開放度[12];大力發展外匯交易市場，增加外匯交易品種和交易方式，根據外匯市場對人民幣的供需合理確定匯率波動區間，降低人民幣升值預期，以此減少套利空間。